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有色金属预测

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  全球经济周期已经出现下行拐点,主要从美债收益率方面进行论证:


  短端利率方面,美国短端利率提前全球短端利率14个月,在当前继续带动全球利率上行,对全球经济持续产生下行压力,

已使得3月全球制造业PMI回落。同时,全球短端利率同差领先全球制造业PMI19个月,且两者之间呈负相关关系。2017-2018

年全球短端利率上行,将使得制造业PMI在2018-2019年延续回落,表明全球经济将在2018-2019年进入放缓周期。


  长端利率方面,近期美国长端债券价格与全球经济周期出现背离。美联储的货币政策影响全球利率的变化,市场对美国

长端债券的定价不仅反映了对美国经济的看法,也反映了对全球经济周期的预期。从美国债券定价的角度看,美国债券利率

处于周期的顶部,全球经济周期也有可能处于周期的顶部。10年期美债收益率和全球制造业PMI有着很强的正相关性。全球制

造业PMI扩散指数领先全球制造业3个月,且当前处于下行阶段,表明全球制造业PMI在5-6月将延续回落。但是,从4月份开始,

10年期美债收益率的走势与全球制造业PMI出现了背离,这需要对10年期美债收益率的组成进行分析。


  美联储的KW模型将10年期美债收益率分为期现因子、增长因子和通胀因子。期现因子可以认为是美债的长短端利差,对

球宏观周期进行定价。年初以来,全球综合PMI的回落表明经济周期出现疲软迹象,期限因子将难于继续抬升。增长因子反

映的是市场对美国经济前景的定价,但市场对美国继续强劲复苏存有疑虑:一方面是不断上抬的利率周期对其房地产市场累

积负面压力;另一方面是上升的油价会挤压居民的消费能力。


  近期,美股早周期板块率先走弱,表明了投资者对美国经济增长的不信任。通胀因子是推动收益率不断上行的主要因素,

但原油价格或回落将限制通胀空间。


  美国方面,美国成品油库存的变化与WTI油价的负相关,而当前美国成品油库存或将出现累积:一方面是受美国经济可能

弱的影响;另一方面是海外成品油需求减弱,当前B-W价差已经低于4美元(接近合理价差水平),表明海外对美国成品油需

求的下降。同时,欧洲近期成品油库存亦连续累积,欧洲炼厂的裂解差持续走弱,显示欧洲地区成品油需求转差。欧洲成品油

平衡表的走弱也将在后期使得美国的油品出口出现放缓,最终对WTI价格形成负面压制作用。以上论述表明,美债长端利率处

于周期的顶部,后期将有可能回落,全球经济将处于转弱周期,持续对全球制造业PMI形成压力。


  短期国内经济受益于实体融资成本下降。当前,国内实体经济偏弱,总体下行趋势尚未结束。全国水泥均价和十年期国债

收益率分别反应了实体经济需求和金融市场资金利率。最新水泥平均价格扩散指数已经出现了下滑的拐点,表明国内实体经济

需求下滑。同时,年初至今,金融市场内部的资金利率已经下降,国债收益率回落,但是实体经济的融资成本反而出现上升。

如果该趋势持续,实体经济将加速下滑。但是,实体经济的融资压力增加不是因为银行体系缺钱,而是因为银行在监管趋严的

情况下对外放贷更加谨慎。而近期信用利差收窄意味着银行对借贷主体的风险认知有所缓和,表明在接下来的一段时间内实体

经济的融资成本也能够跟随国债收益率的下降出现回落,这有利于经济阶段性企稳。


  02


  有色金属价格判断

  铜:价格区间震荡格局难改。


  原料方面,废铜进口量明显下滑,但废铜品位提高,表明废铜进口金属量下降速度低于预期;智利铜矿罢工概率下降,铜

矿生产的干扰率回落。需求方面,2018年主要国家制造业PMI将出现拐点,但新兴国家的经济发展将在一定程度上支撑铜的消费。

综合来看,全球铜供需不会出现大的矛盾,铜价亦不会出现趋势性行情,预计后期价格区间震荡。


  铝:价格有可能企稳回升。


  主要受两方面因素的影响:第一,铝锭库存已经攀升至高位,2018年铝锭库存有可能下降。2018年受供给侧改革和供暖季

政策影响,国内电解铝产量增速下滑至4.1%,但电解铝消费增速超过供应增速,达到6.8%,从而为铝锭去库存提供条件。同时,

铝锭质押比例提高,实际可流通的铝锭规模低于市场预期。第二,沪伦铝比值连续走低,中国铝锭出口窗口可能打开,铝制品

出口将增加,缓解国内的供应压力。


  锌:价格下跌空间不大。


  主要表现为三个方面的逻辑驱动:


  第一,长期逻辑是锌矿复产预期和锌锭缺口的矛盾。2018年全球锌矿新增产量54万吨,在冶炼端不存在瓶颈的情况下,锌

锭产量增加。由于终端消费变化不大,锌锭去库的需求从2017年的52万吨,将下降至2018年25万吨。


  第二,中期逻辑是调结构背景下的锌锭弱消费与低库存矛盾。全国镀锌板库存、重点企业镀锌板库存均出现下降,主要受

国家调结构的影响,传统的镀锌产业受到冲击。但是,政府通过环保因素对镀锌企业的打压是不可持续的,镀锌企业将在满足环

保要求的情况下增加产量。


  第三,短期逻辑是消费弱复苏与去库存预期的矛盾。新年之后,消费出现弱复苏,社会库、冶炼厂、镀锌厂、保税区以及期

货交易所库存均出现下降。其中,保税库4月库存下降2万吨,预计5-6月将去库8万吨;显性库存(期货交易所库存)4月下降9万

吨,预计5-6月将去库7万吨。


  镍:传统不锈钢传导的逻辑失灵,市场当前仍关注新能源,在新能源逻辑切换之前,镍价仍有支撑。


  在镍价的影响路径上,传统逻辑在于不锈钢利润对镍价的传导:不锈钢利润不锈钢产量不锈钢粗钢镍价。从国内不锈钢产量

同比增速与加工利润拟合情况看,二者拟合度还是非常不错的,从现在锈钢加工利润来看,未来不锈钢依然会呈现出同比负增长

的态势。但从2017年底至今这个传导逻辑出现明显背离,镍价开始偏离传统逻辑,并进入了另外一个主线逻辑——新能源。


  我们可以观测到2016年底新能源设备板块/上证的走势与镍价非常匹配,证明镍价至今盘面在交易新能源逻辑。新能源的逻辑

什么时候会切换?我们可以观测硫酸镍与镍的溢价水平,当出现快速回落的情况下,我们可以认为新能源逻辑短期支撑结束。此外

股票新能源板块的快速下跌也是镍价见顶的一个信号。不过,至少现有的状况下,还没出明显见顶和切换回传统逻辑的信号。


更新日期:2018-05-08
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